낙관론자K의 주식으로 세상보기

다른 사람은 기업의 가치를 평가할 때, 어떻게 하는지 자세하게는 모릅니다만, 저는 사업가치(이익), 자산가치와 이 둘의 합이 주주에게 돌아오는 주주가치 3가지의 큰 축으로 생각합니다.

기업을 사람으로 비유해본다면, 사업가치는 직업에 해당되겠고, 자산가치는 그 사람이 소유하고 있는 재산(주식, 부동산, 채권, 보험 등)이 될 수 있습니다.

이중 PER지표는 사업가치(이익)과 관련이 있는 지표입니다.

PER는 쉽게 시가총액이 순이익의 몇배인지를 나타냅니다. 가령 시가총액이 100억이고, 순이익이 10억이라면 PER는 10배가 됩니다. 다른 조건이 모두 동일하다면, PER가 높은 것보단 낮은 것이 좋습니다.

하지만, PER가 불러 일으키는 착시효과가 있으니 주의해야 합니다.

PER는 아까 순이익과 관련된 지표라고 말했습니다.

이 순이익은 사업가치를 평가하는데 오해를 불러일으킬 여지가 많은 항목입니다.

왜냐하면  영업외손익(이자비용, 금융수익, 환차손익 등), 특별이익( 1회성 성격으로 토지, 사옥 등을 매각하여 얻게된 이익), 법인세 등이 반영된 이익이기 때문입니다.

기업은 특별이익 등으로 인해 일시적으로 순이익이 크게 상승할 때가 있습니다. 이때는 PER지표가 낮아보이는 착시효과가 생깁니다. 하지만 특별이익이라는 것은 말그대로 1회성 성격을 띄고 있는데, 반복해서 일어날 수가 없는 이벤트이기 때문에, 기업 가치를 평가할 때 순이익을 참고하는 것이 적절하지 않을 때가 있습니다.

( 연봉 3000만원인 사람이 어쩌다 특별보너스를 5000만원 받는다해서, 그 사람을 장기적으로 연봉 8천만원을 벌 것이라고 기대할 수는 없는 것 처럼요.)

그럼에도 우리는 PER지표를 많이 사용합니다만... 단순하게 보여주는대로만 봐서는 추정의 오류가 생깁니다.

통상 기업의 실적을 보면 당기순이익은 영업이익보다 작습니다. 부채를 끌어다 쓰기 때문에 이자도 내야하고 법인세도 내야하니깐요. 그럼에도 이 기업은 3개년 연속해서 당기순이익이 영업이익보다 큽니다. 이럴 때는 보통 부채는 적고, 금융자산은 많이 갖고 있을 확률이 높습니다. 자세한 것은 사업보고서를 열어봐야겠지만요.

이럴 때, 저의 경우는, 사업가치는 영업이익으로 평가하고, 자산가치는 따로 평가합니다. 

그리고 한가지 더 덧붙이자면, 영업이익에 대해서도 흔히 착각하는 점이 있습니다.

영업이익을 기업에 들어온 현금과 같다고 생각하는데, 실상은 그렇지 않습니다. 기업은 물건을 팔고 현금으로 받기보단 매출채권의 형태로 받습니다. 이 채권은 회수가 잘 되는 기업도 있고, 회수가 잘 되지 않는 기업도 있습니다. 그리고 매출을 거짓으로 부풀리고 회수가 안될 매출채권들이 영업이익에 반영되기도 하니, 영업이익도 순수하게 믿을 수 만은 없습니다. 그래서 종합적으로 봐야하는 것입니다.

조선사, 건설사 같이 제품을 생산하는데 오랜 시간이 걸리는 수주산업의 경우는 영업이익은 실제 현금흐름과는 통상 큰 차이가 발생합니다. 이유는 다음과 같습니다.

1. 현금흐름은 세번에 걸쳐 나누어 들어오는데, 주로 마지막에 큰 현금이 들어온다. (헤비테일)

2. 영업이익은 공사진행률로 '인식'하는 것일뿐이다. 이 공사진행률이라는 것은, 실제 공사가 어느정도 진척되었는지를 나타내는 것도 아니다. (기업이 제품을 만드는데 얼마만큼 돈을 썼는지 = 진행률)

결론을 이야기하자면, 영업이익 흑자가 찍혀도 현금이 돌지 않으면 도산할 수도 있습니다. 

결국은 한가지 지표만 보고 투자하는 것은 위험할 수가 있고,  종합적으로 살펴보아야 한다는 이야기입니다.

이미 검증된 투자자들에게 듣는 조언이 있다.

역사적 per에 매몰되지 말라는 말이다.

우리가 해당 기업에 대해 이익지표로 밸류에이션할 경우, 해당 기업에 몇배를 주어야 하는지 결정하기는 쉽지가 않다. 그래서 자주 하는 행동이 역사적 per를 참고하여 밸류에이션 하는 것이다.

과거 3년 동안 10배 정도 받았으니까 이 기업은 10배는 받아야 해. 하는 식이다.

나 역시도 역사적 per를 많이 참고하게 되는데, 그렇다면 어떠한 의미에서 '역사적 per에 매몰되지 말자.'라는 것일까?

나는 이렇게 생각한다.

기업도 변하고 기업을 둘러싼 사업환경도 변화한다.

먼저 기업이 변하는 경우를 생각해보자.

어떤 기업이 수직계열화에 성공해 비용절감을 이루어냈다고 생각해보자. 그러면 과거의 pe보다 더 높게 쳐줄 수 있지 않을까? 

반대로 고도성장기에 있던 기업이 지금은 성숙기에 진입했다고 생각해보자. 그러면 과거의 pe보다 낮게 쳐줘야 하지 않을까?

사업보고서 상에서 가끔 기업의 변화를 목격하게 되는데, 적자를 보던 사업을 접는 경우도 있고, 

성숙기의 사업이 2차전지 밸류체인으로 발을 담그는 것도 목격하게 된다. 이런 일들이 성공적으로 이루어졌을 때, 역사적 per를 일괄적으로 들이대는 것이 정확한 기업 가치 측정에 도움이 안될것이다.

그리고 어떤 산업에 경쟁자가 많아진다면 우리는 해당 기업에서 점유율, 수익성의 훼손을 발견하게 될 것이다. 이익도 줄 것이고 과거의 pe보다 낮추어 바라보아야 할 수도 있다.

핵심은 우리는 기업의 변화를 추적해야 밸류에이션 작업을 보다 정교하게 할 수 있다는 것이다.

이러한 일들은 끈덕진 기업 추적이 필요하고, 주가를 바라보는 것보다 많은 에너지가 든다. 유튜브에서 남이 해주는 이야기를 듣는 것은 편하고 쉽다. 대부분의 직장인 투자자는 일도 힘든데, 쉽고 편한 길을 선택하기가 쉽다.

결론은, 역사적 per를 참고하되, 매몰되지는 말자.

과거의 pe는 이유가 있을 것이고, 앞으로의 pe 추정은 지금 일어나는 (기업과 산업의) 변화를 반영해야 한다. 

기업과, 기업을 둘러싼 산업의 변화를 끈덕지게 추적하자. 그 안에서 우리는 적정 pe를 발견할 수 있지 않을까 한다.