낙관론자K의 주식으로 세상보기

영업권에 대한 간단한 설명

1. 영업권(무형자산)은 인수 프리미엄이라고 생각하면 된다. 100억짜리 기업을 130억에 인수하다면 30억에 해당하는 금액이 영업권에 해당된다.

이는 무형자산 항목에 들어가는데 보수적인 투자자는 영업권의 가치를 일단 없다고 가정하는 것이 좋다.

영업권은 미래에 경제적 효익을 가져다 주지 못한다면 차후 손실로 처리가 되기 때문이다.

2. 영업권이 발생했고 금액이 클 경우는, 해당 기업을 비싸게 인수한 것은 아닌지 고려를 해보아야 하고, 시너지 효과를 낼 수 있는지를 생각해봐야 한다. 보수적으로 생각하는 것이 좋다. 비싼 프리미엄을 주고 인수를 했음에도 미래에 아무런 경제적 효익이 없을 수도 있기 때문이다.

수주산업(건축, 조선)에 대한 이모저모

1. 보통은 영업현금흐름이 당기순이익보다 크다. 하지만 순이익이 오히려 더 큰 경우도 있는데 수주산업이 그렇다.

2. 수주산업은 제품 완성까지 몇 년이 걸린다. 여기서 수익은 진행률로 인식하고 현금흐름은 계약 관계에 따라 발생하므로 이런 특징이 나타난다.

3. 수익은 공사진행률로 인식한다. 실제 공사진행률을 산정하기가 쉽지 않으므로, 예정원가 대비 발생원가의 비율을 이용하여 진행률을 계산한다. 여기서 발생원가란 공사에 들어간 비용을 말한다. 수익으로 잡긴 하지만 현금흐름이 발생하는 것은 아니다. 단지 회계 장부에 그렇게 기입을 한다는 것이다.

4. 현금흐름은 계약관계에 따라 발생한다. 통상 계약금 -> 중도금 -> 잔금이 시기별로 현금흐름이 발생한다. 보통은 잔금 부분이 가장 커서 헤비테일이라고 부른다.

5. 1년단위로 보면, 회계상 이익과 현금흐름간 차이가 크게 발생할 수가 있다. 수익은 '인식'개념이고, 현금흐름이 실제다.

6. 건축회사는 높은 밸류를 받기 어려운 이유중 하나가, 리스크가 높기 때문이다. 제품 완성까지 오래 걸리고, 총공사대금의 일부만 받고 사업을 진행해야 하므로, 차입금, 사채등을 많이 쓰게 된다. 

기업들도 남는 현금을 예금, 적금 등의 금융상품으로 보유하거나 주식, 채권 등의 금융자산으로 보유하기도 한다.

국보디자인 같은 경우는 테슬라 등의 주식을 자산으로 갖고 있다. 주식의 가격은 변동성이 크다.

만약 기업이 들고 있는 주식의 미실현 평가 손익을 어디에 반영할까?

1. 당기손익에 반영

2. 포괄손익(자본)에 반영

기업이 보유한 주식의 미실현손익을 당기손익에 반영할 경우 당기순이익 항목에서 오해의 소지가 생긴다.

1) 주가가 많이 올랐을 경우, 당기순이익이 뻥튀기 되어서 보일 것이고

2) 주가가 내렸을 경우, 당기순이익이 저조하게 보일 것이다.

사실 실제 현금흐름이 발생한 것도 아니고, 보유주식 평가액의 변동은 기업의 영업실력과 무관하다.

회계처리에 있어서 기업에게 자율성을 보장하기 때문에, 기업은 어디에 반영할지 선택할 수 있다.

기업의 재무제표를 해석함에 있어서는 보여주는 그대로 봐선 안되고, 주식투자자에게 필요한 정보를 토대로 분해 후 조립해서 다시 한번 살펴보아야 하는 것이다.

1. 선수수익은 확정적으로 일어날 수익을 의미하는데 부채항목으로 잡힌다. 따라서 나누어서 생각해봐야 한다.

선수수익은 확정적으로 미래에 일어날 수익이기에 좋은 부채이다. 

2. 그리고 제작비는 18개월에 걸쳐 무형자산상각(비용처리)이 이뤄지는데, 

비용이기때문에 영업이익률이 나쁘게 보인다.

하지만 무형자산상각처리가 끝난 뒤에도 계속 매출이 일어날 수 있고, 여기서부터는 비용이 발생하지 않고 이익만 생긴다. 그렇다면 제작편수가 쌓일수록 유리한 구조라고 생각한다.

3. 따라서 흥행하지 못한 대작이 무형자산상각비로 비용이 처리될 경우에는 영업이익률이 훼손되는 것처럼 보일 수 있다. 영업이익률이 훼손되어 시장참여자들의 심리가 좋지 않을 때, ( 구조적 문제가 발생하여 훼손된 것인지, 그렇게 보이는 것인지를 따져보아야 겠지만.) 조금씩 수량을 늘려나가는 전략으로 접근하면 좋을 것 같다.

4. 사실 스튜디오드래곤이 보유하고 있는 스타작가(원가)가 많아, 이것이 안정적인 퀄리티를 뽑아낼 수 있는 장점이 될 수 있으나, 넷플릭스쪽 매출에 인센티브가 없는 상황에선 마진이 그리 크진 않을 것이다. 이익(인센티브)의 상방이 열려 있다면, 더 높은 이익을 발생시킬 수 있을거라 보는데, OTT업체가 많아지는 상황속에서 경쟁력있는 컨텐츠 제작사들의 협상력이 올라가지 않을까 생각한다. 경영자들이 이런 부분에서 노력을 해주면 좋겠다.

비지니스

매출부분에서 제품하고 용역만 보면 된다. 상품 부분은 예전 자회사 연결분이고, 자회사는 현재 매각됨.

주요 비지니스는 1) ADC (서버 부하 분산장치) 2) 보안스위치 3) 보안관제, 보안컨설팅

- 서비스 매출이 증가하는 점은 고무적.

- 일본은 IT인력에 대한 수요가 급증. 관련 인건비가 높아서 동사 제품의 수요가 늘어날 가능성이 있음.

과거 데이터

- 최근 3개년 ROE 15이상, 부채비율 낮음.

- 배당성향 적정. 배당률 1.7%대

- FCF 최근 양호.

- 매출 대비 매출채권 증가율 지켜봐야함.

- 대주주가 NHN에서 이글루시큐리티로 변경됨.

투자아이디어

1) 데이터 처리, 전송량 증가(OTT, 5G, 영상컨텐츠 고퀄화)로 인해 트래픽 증가 -> ADC 수요 증가.

2) 디지털정부 수혜주

3) 과거의 제품 매출부분이 서비스 매출로 전환되기 시작하는 점.

해자

1) 높은 전환비용

2) 네트워크 경제

3) 낮은 생산 원가

4) 무형자산

- 모르겠음.

해자 부분은 경쟁사와의 비교가 필요함. 

국내 ADC 시장에는 파이오링크와 글로벌 벤더인 시트릭스, F5네트웍스, 라드웨어가 경쟁중. 지난해부터 국가∙공공기기관이 네트워크 장비를 도입할 때 CC인증 또는 보안기능 확인서 등 사전 인증을 획득한 제품만 도입해야 하는데, PAS-K는 CC인증과 보안기능 확인서를 모두 받은 검증된 제품이다. -기사 중

ADC 시장 경쟁사인 3사는 모두 나스닥 상장된 회사들. 본사가 미국과 이스라엘 등에 위치함. 정부 입장에서는 가격, 기술력이 비슷하고 동사의 기술력이 크게 떨어지지 않는 한, 유지보수가 편리한 국내기업인 동사를 선호할 가능성이 높음. 다년간 거래해왔던 실적도 우호적 요소.

결론 및 의문점

- 시장 자체는 커질 것이라 보는데, 동사가 얼마나 독보적인 경쟁력과 해자를 가진 것인지 아직 이해할 수가 없다.

- 더 깊게 이해하려면 기술적 공부가 필요하다. ( 잘 아시는 분이나 업계종사자분들은 쉽게 설명해주시면 감사하겠습니다.)

- 보안스위치 부분은 한드림넷이 기사에 많이 나온다.

기타

내수기업인데 원자재는 수입해오므로 고환율에 좋지 않음.

1. 높은 전환 비용? X

- 전환비용은 매우 낮다. 

2. 네트워크 경제 X

- 네트워크 효과는 회사가 전략을 쓰기 나름이라 하겠다. 나라면, 다른 IP와의 연계성, 모바일-PC간의 호환성, 다른 상품이나 광고까지로의 사업 확장을 한다고 하면 네트워크 효과는 있다고 하겠다. 더구나 주요 IP는 캐쥬얼 성도 떨어지기 때문에 네트워크 효과를 누리기 어렵지 않을까 한다. 가능성은 열려 있지만 일단 까다롭게 보겠다. 핵심은 동종업계 대비 네트워크 효과를 더 갖고 있는 입장도 아니다. 

3. 낮은 생산 원가 X

- 산업 자체가 누리는 이점은 있지만, 타사보다 낮은 생산 원가를 갖추고 있다고 보기는 힘들다. 

4. 무형자산 ▲

- 소수에게만 브랜드 가치가 있다고 생각한다. 검은사막IP나 펄어비스가 가지는 브랜드 가치가 상승할 거라 보는 입장이다. 왜냐하면, 펄어비스가 제작한 IP는 검은사막 하나뿐이긴 하지만, 김대일 사단의 업력과 열정을 검은사막에서 다시 한번 확인했고, 도깨비를 통해 브랜드가치를 확립해나가지 않을까 하고 바라본다. 하지만 현재로서는 브랜드가치가 있다고 보진 않는다. 브랜드라는 것은 고객들이 더 높은 비용과 시간을 기꺼이 지불하는 것을 의미하는데, 현재로서는 검은사막, 펄어비스에 프리미엄을 지불할 근거는 보이지 않는다.

- 가격 전가 가능.

- 진입장벽 굉장히 높고 과점화. ( 법적 규제, 님비 등)

- 경쟁이 치열하지 않아 경쟁비용이 발생하지 않음.

- 신규 소각 및 매립시설 공사비 정도 capex.

- 사모펀드 들어와서 주주환원 가능. 

- P는 상승, Q는 보합. C도 보합. 

다른 가정이 동일하다면 22Q1 기준 126억쯤(qoq -6%) 22Q2는 147억쯤 나오지 않을까 한다. (qoq +17%)

q2는 9월쯤 발표가 나니, 8월 강수 테마랑 맞물릴 가능성이 있다. 

뭐 어찌 될지는 지켜보려고 한다.